Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Хагстром Роберт - Страница 34

Принцип: определение стоимости

Инвестиции Berkshire в Capital Cities стоимостью 517 миллионов долларов на тот момент были крупнейшим денежным вложением Баффета за всю историю. Вопрос о том, как Баффет определил совокупную стоимость компаний Capital Cities и ABC, остается открытым для обсуждения. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,5 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость часто не совпадают. Баффет предпочитает приобретать компании только при наличии значительной маржи безопасности между внутренней стоимостью компании и ее покупной ценой. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, не соблюдал этот принцип.

Если мы дисконтируем покупку в размере 172,5 доллара за акцию на 10% (приблизительная доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1985 году) и умножим это значение на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, проданные Баффету), текущая стоимость этого бизнеса должна обеспечивать доходность в размере 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities за 1984 год после амортизации и капитальных затрат составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC — 320 миллионов долларов, в результате чего совокупная прибыль равнялась 442 миллионам долларов. Но объединенная компания имела значительный долг: примерно 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи пришлось занять, обошлись ей в 220 миллионов долларов годовых в виде процентов. Поэтому чистая прибыль объединенной компании составила примерно 200 миллионов долларов.

На решение Баффета повлияли и другие соображения. Репутация Мерфи, который увеличивал денежный поток от приобретенных предприятий просто за счет сокращения расходов, стала легендарной. Маржа операционной прибыли у Capital Cities составила 28%, а у ABC — 11%. Если бы Мерфи смог повысить маржу операционной прибыли ABC на треть, до 15%, то компания ежегодно получала бы дополнительные 125 миллионов долларов, а совокупная прибыль составила бы 225 миллионов долларов в год. Приведенная текущая стоимость компании с доходом в 325 миллионов долларов и 16 миллионами акций в обращении, дисконтированная на 10%, составила 203 доллара за акцию — 15%-я маржа безопасности по сравнению с ценой покупки в 172,5 доллара. «Я сомневаюсь, что Бен там, наверху, аплодирует мне в этот раз», — пошутил Баффет, имея в виду Бена Грэма[99].

Принятая Баффетом маржа безопасности может быть увеличена, если мы сделаем определенные допущения. Баффет утверждал, что в тот период, по общему мнению, газеты, журналы и телестанции могли постоянно увеличивать прибыль на 6% в год без необходимости привлечения дополнительного капитала[100]. Он объяснял это тем, что капитальные затраты равны нормам амортизации, а потребность в оборотных средствах минимальна. Следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании имеет бессрочную ренту, которая в обозримом будущем будет увеличиваться на 6% без необходимости привлечения дополнительного капитала. Баффет предлагает сравнить этот бизнес с компанией, способной расти только при условии реинвестирования капитала. Владельцу медиакомпании, которая заработала миллион долларов и ожидает роста на 6%, целесообразно, по словам Баффета, заплатить за этот бизнес 25 миллионов долларов (миллион долларов разделить на безрисковую ставку в 10% за вычетом 6%-го темпа роста). Другая компания, которая заработала миллион долларов, но не смогла увеличить прибыль без реинвестирования капитала, может стоить и 10 миллионов долларов (миллион долларов разделить на 10%).

Если мы применим эти финансовые расчеты к Cap Cities, то стоимость Cap Cities выросла с 203 долларов за акцию до 507 долларов, или с 66% маржи безопасности по сравнению с ценой в 172,5 доллара, которую согласился заплатить Баффет. Однако в этих предположениях много «если». Смог бы Мерфи продать часть объединенных активов Capital Cities и ABC за 900 миллионов долларов? (На самом деле он получил 1,2 миллиарда долларов.) Смог бы он повысить маржу операционной прибыли American Broadcasting Companies? Смог бы постоянно рассчитывать на рост рекламных доходов?

Способность Баффета достичь значительной маржи безопасности для компании Capital Cities осложнялась несколькими факторами. Прежде всего курс ее акций на протяжении многих лет рос. Мерфи и Берк отлично справлялись с управлением компанией, и курс акций это отражал. Поэтому, в отличие от ситуации с GEICO, у Баффета не было возможности дешево приобрести акции Cap Cities из-за временного спада в бизнесе. Фондовый рынок тоже неуклонно рос. И поскольку это было вторичное размещение акций, Баффету пришлось заплатить цену за акции Cap Cities, близкую на тот момент к их рыночной стоимости.

Пусть цена и разочаровала, но Баффета утешило быстрое повышение курса тех же акций. В пятницу, 15 марта 1985 года, цена акций Capital Cities составляла 176 долларов. В понедельник днем, 18 марта, Capital Cities объявила о покупке American Broadcasting Companies. На следующий день, к закрытию рынка, цена акций Capital Cities составляла 202,75 доллара. За четыре дня цена выросла на двадцать шесть пунктов, то есть на 15%. Прибыль Баффета составила 90 миллионов долларов, а сделка должна была завершиться только в январе 1986 года.

Маржа безопасности, принятая Баффетом при покупке Capital Cities, была значительно меньше, чем при других приобретениях. Так почему же он так поступил? Причина в Томе Мерфи. Баффет признает, что не инвестировал бы в эту компанию без влияния Тома. Мерфи служил для Баффета маржой безопасности. Capital Cities/ABC была прибыльным бизнесом, который так привлекает Баффета. Но и в Мерфи есть нечто особенное. «Уоррен обожает Тома Мерфи, — сказал Джон Бирн. — Ему [Баффету] достаточно даже просто быть его партнером»[101].

Философия управления Cap Cities заключается в децентрализации. Мерфи и Берк нанимают самых лучших сотрудников, а затем не мешают им выполнять работу. Все решения принимаются на местном уровне. Берк усвоил этот принцип еще в начале сотрудничества с Мерфи. Управляя телестанцией в Олбани, Берк еженедельно отправлял Мерфи отчеты с описанием текущего положения дел, но ответа так и не дождался. Наконец поступило письмо. Мерфи писал: «Я приеду в Олбани только в гости… или мне придется тебя уволить»[102]. Мерфи и Берк помогают подчиненным составлять годовые бюджеты для своих компаний и ежеквартально анализировать показатели деятельности. За этими двумя исключениями от руководителей отделов ожидается, что они будут управлять бизнесом так, как если бы сами им владели. «Мы многого ожидаем от наших менеджеров», — писал Мерфи[103].

И от менеджеров компании Capital Cities в том числе ожидают, что они будут контролировать расходы. Если у них это не получается, Мерфи не постесняется вмешаться. Когда Capital Cities приобрела ABC, талант Мерфи к сокращению расходов очень пригодился. Телекомпании, как правило, думают о рейтингах, а не о прибыли. Все, что необходимо для повышения рейтингов, стоит для них любых затрат. Этот подход резко прекратился, когда Мерфи возглавил компанию. С помощью тщательно отобранных помощников в ABC Мерфи сократил зарплаты, льготы и расходы. Около 1500 человек уволили, выплатив им щедрые выходные пособия. Столовые для руководителей и частный лифт в ABC закрыли. Лимузин компании ABC Entertainment в Лос-Анджелесе, на котором Мерфи ездил во время ознакомления с работой компании, продали. В следующей поездке он пользовался услугами такси.

Такое бережливое отношение к расходам стало повсеместным в Capital Cities. На телестанции WPVI в Филадельфии, ведущем телеканале в городе, штат сотрудников отдела новостей составлял сто человек, а в филиале CBS на другом конце города — сто пятьдесят. До прихода Мерфи в компанию шестьдесят человек управляли пятью телевизионными станциями ABC. Вскоре после приобретения Cap Cities уже шесть человек управляли восемью телестанциями. На канале WABC-TV в Нью-Йорке работало шестьсот человек, и маржа до вычета налогов составляла 30%. После того как Мерфи внес изменения, там осталось четыреста человек, а маржа до вычета налогов превысила 50%. Как только кризис с издержками был преодолен, Мерфи стал полагаться на Берка в принятии операционных решений, а сам сосредоточился на приобретениях и активах акционеров.