Заблуждения толпы - Бернстайн Уильям Дж. - Страница 49

Высокие ставки по брокерским ссудам дают понять, как затруднительно даже сегодня Федеральной резервной системе безопасно «проколоть» образовавшийся пузырь. В 1929 году ФРС теоретически могла остановить ажиотаж брокерских ссуд, но, поскольку банки и корпорации получали выгоду от двузначных ставок по ссудам, пришлось бы поднять процентные ставки почти до этого уровня, что сулило экономике катастрофические последствия. А само по себе повышение ставок по брокерским ссудам, если бы его контролировало правительство, не оказало бы существенного влияния на воодушевленных спекулянтов, которые, по крайней мере на бумаге, грезили головокружительными прибылями, ведь неуклонный рост цен на акции порождал самоподдерживающийся цикл доходности. Федеральная резервная система оказалась в положении скейтбордиста, который летит сломя голову по склону холма; у него всего два варианта – сознательно врезаться в дерево или продолжать движение, разве что пригнуться, а затем разбиться на более высокой скорости. ФРС выбрала второй вариант. (Начальный крах в октябре 1929 года снизил спрос на брокерские ссуды, ставка по которым упала до 7 процентов.)

На протяжении 1920-х годов финансовая мания затронула и респектабельный прежде институт инвестиционных фондов. В конце восемнадцатого столетия голландский торговец по имени Абрахам ван Кетвич учредил, насколько можно судить, первый взаимный фонд, то есть общедоступный фонд паев в предприятиях всей Европы и плантаций Нового Света, под названием «Eendragt Maakt Magt» («Единство придает сил»)368. За следующее столетие идея инвестиционного траста распространилась по всей Европе, стала особенно популярной в Шотландии, а в 1893 году проникла в Америку: в Бостоне появился Фонд личного имущества. Эти консервативно управляемые фонды обычно вкладывали средства в акции, которые покупались и продавались по запросу. Некоторые из фондов, созданных в 1920-х годах, дожили до наших дней: это «Дженерал эмерикен инвесторз», «Трай-континентал», «Адамс экспресс» и «Сентрал секьюритиз».

Зато история другого траста, «Голдман Сакс трейдинг корпорейшн», завершилась не столь благополучно. Брокерская фирма «Голдман, Сакс энд Ко», создавшая торговую компанию, не обращала внимания на бизнес инвестиционных фондов фактически до последнего момента: лишь в декабре 1928 года она спонсировала свою торговую компанию. Первые шаги новой фирмы были робкими; она полностью владела всеми своими акциями и облигациями, то есть не использовала заемных средств. Кроме того, материнская брокерская фирма «Голдман, Сакс энд Ко» сохранила за собой право собственности на 90 процентов акций торговой компании, продав населению всего 10 процентов акций. По сегодняшним меркам торговую компанию можно охарактеризовать как простой паевой инвестиционный фонд, созданный «Вэнгард» или «Фиделити» [115], с почти полным владением акциями.

Этот консерватизм вскоре отошел на второй план. Несколько месяцев спустя торговая компания слилась с другим детищем «Голдман», корпорацией финансовых и промышленных ценных бумаг, а рынок к тому времени настолько кипел, что уже через несколько дней после слияния, в феврале 1929 года, свежеучрежденную компанию оценили вдвое выше ее номинальной стоимости: можно сказать, она начала продавать публике однодолларовые купюры по цене два доллара за штуку.

Большинство удовлетворилось бы таким результатом, но «Голдман» заставила свою торговую компанию выкупить собственные акции, что еще больше увеличило ее стоимость. Тогда «Голдман» начала продавать акции компании инвесторам по чрезвычайно завышенным ценам. Затем очень быстро компания принялась финансировать новый траст «Шенандоа», а тот, продолжая громоздить нелепость на нелепость, ссудил средствами фонд «Блю ридж». По словам Гэлбрейта, «достоинство траста заключалось в том, что он позволял практически полностью разделить корпоративные ценные бумаги в обращении и корпоративные активы как таковые. Первых могло быть в два, три или несколько раз больше вторых»369.

Под «зонтиком» материнской компании «Голдман» трасты «Шенандоа» и «Блю ридж» выпускали обыкновенные и «конвертируемые привилегированные» акции, причем последние, по сути, являлись облигациями с обязательством уплаты 6 процентов владельцам. Фактически оба траста выдавали брокерские ссуды посредством этих конвертируемых привилегированных акций, увеличивая колебания цен на обыкновенные акции в соответствии с «мультипликатором», описанным Гэлбрейтом.

По обычным меркам кредитование не выглядело чрезмерным: всего около трети ценных бумаг «Шенандоа» и чуть меньше половины бумаг «Блю ридж» попадали в число конвертируемых привилегированных акций, тождественных облигациям. Но сочетание двух кредитов и сама структура собственности, во главе которой стояла торговая компания, привели к катастрофической дестабилизации ситуации. Траст «Шенандоа» управлял трастом «Блю ридж» и потому получал доходы только после того, как владельцы конвертируемых привилегий «Блю ридж» обретали свои 6 процентов, а торговая компания могла рассчитывать на доходы только после того, как будут распределены дивиденды среди владельцев конвертируемых привилегий «Шенандоа»; поэтому цены менялись при движении вверх внутри корпоративной пирамиды, а торговая компания заодно успела выкупить собственный долг. Траст «Шенандоа», например, выплатил мизерные дивиденды обыкновенным акционерам всего однажды, прежде чем навсегда приостановить выплату в декабре 1929 года.

Компания «Голдман» придумала эту иерархию трастов, выражаясь образно, для спокойных вод и ровных ветров; пока цены росли, этой структуре ничто не угрожало. Но почти сразу после учреждения трех этих трастов небо заволокло тучами, и фонды затонули один за другим – в порядке, обратном порядку их создания: первым «Блю ридж», затем «Шенандоа» и, наконец, торговая компания.

Системе кредитования был нанесен сокрушительный удар. К концу 1929 года, например, промышленный индекс Доу-Джонса отчасти восстановился после октябрьского обвала и упал «всего» на 35 процентов от пика в сентябре. А вот акции трех трастов рухнули почти на 75 процентов. Ближе к нижней точке рынка, в середине 1932 года, индекс Доу-Джонса снизился на 89 процентов, а акции трастов – на 99 процентов. Общие убытки инвесторов, вложивших средства в три траста «Голдман Сакс», составили около 300 миллионов долларов. В августе и сентябре 1929 года американские корпорации учредили инвестиционных фондов на сумму более миллиарда долларов, колоссальную для той эпохи, и большая часть вложений была потеряна к 1932 году370. Великая депрессия к тому времени полностью вступила в права; спасением от нее стала Вторая мировая война как масштабный проект общественных работ, который вернул экономику к жизни371.

* * *

К 1929 году третий фактор Мински, социальная амнезия, тоже вовсю себя проявлял. Предыдущее поколение американцев пережило два падения рынка. Первое, «Великая паника» 1907 года, было довольно любопытным. Ее спровоцировали неудачные биржевые спекуляции «карманного», так сказать, размаха – имеется в виду провальная попытка двух братьев, владельцев холдинга по добыче меди, по имени Отто и Август Хайнце, выполнить загадочный маневр – «зашортить» акции их компании «Юнайтед коппер» [116].

Август Хайнце владел также небольшим банком в Монтане – Государственным сберегательным банком Бутта, который разорился из-за провального «шорта». Ликвидация Второго банка США Эндрю Джексоном в 1837 году оставила страну без «кредитора последней инстанции», который мог бы предоставить столь необходимый капитал при отсутствии частного кредитования. Банки выдают друг другу ссуды, и банкротство одного может повлиять на остальные по принципу домино; в отсутствие центрального банка, который способен прийти на помощь, умеренная рецессия может превратиться в полноценную панику и депрессию. Именно так и случилось в ходе финансового кризиса конца 1830-х годов, одного из самых тяжелых в истории Соединенных Штатов Америки.